在環(huán)保行業(yè)，也有一家公司的利潤率、成長性領(lǐng)跑同行上市公司，它是15年上市的偉明環(huán)保，市場上關(guān)于偉明環(huán)保的質(zhì)疑也不在少數(shù)。

作為財(cái)務(wù)愛好者的雷哥，在吃瓜的時候也翻了翻偉明環(huán)保的財(cái)報(bào)，吃完瓜看完了財(cái)報(bào)，雷哥發(fā)現(xiàn)，偉明環(huán)保在財(cái)務(wù)上確實(shí)有一些噪點(diǎn)，這家公司即使沒有造假，也難逃財(cái)務(wù)粉飾的嫌疑。

以下，就同大伙一起來嘮嘮偉明環(huán)保。

01 盈利能力及成長性雄冠同行

在垃圾焚燒發(fā)電行業(yè)，偉明環(huán)保并非是體量最大的一家，但它的盈利能力及業(yè)績增速都可以說是雄冠同行的。

閑話少敘，直接上表來感受偉明環(huán)保的牛逼。

上表中，中國天楹19年?duì)I業(yè)及凈利潤增速非?？?，這是因?yàn)樗诋?dāng)年有非常大的并購增長（19年商譽(yù)增加了52億），它的業(yè)績增速就沒有太多可比性了，還有一家做垃圾焚燒發(fā)電的上市公司盛運(yùn)環(huán)保18年暴雷了，這里也就沒必要列出。

所以，幾大垃圾焚燒發(fā)電上市公司的盈利能力及成長性一翻PK后，偉明環(huán)保確實(shí)太過耀眼了，毫無疑問，偉明環(huán)保是整條街

公司最近四年的銷售毛利率都在60%以上，平均銷售毛利率約為61.41%；

銷售凈利率在47%以上，平均銷售凈利率高達(dá)48.01%；

最近四年的營收及凈利潤的年均復(fù)合增長率分別達(dá)到了43.26%及43.55%。

02 到底造假了沒有？

那么，偉明環(huán)保到底造假了沒？

下面從幾個方面來探討，一個是它所在行業(yè)的業(yè)績增長模式，一個是它優(yōu)于同行的高業(yè)績增長能力、高盈利能力的疑問及相關(guān)會計(jì)處理問題。

1.項(xiàng)目不停，增長不止

偉明環(huán)保所在行業(yè)的業(yè)績增長模式，雷哥用八個字來概括：項(xiàng)目不停，增長不止。

偉明環(huán)保所在的國內(nèi)垃圾焚燒發(fā)電行業(yè)，廣泛采用了BOT（建設(shè)-經(jīng)營-移交）模式，在生活垃圾處理需求端保持增長的前提下，建設(shè)期大額投入，運(yùn)營期（一般20到30年）穩(wěn)定實(shí)現(xiàn)收入，這是一種典型的重資產(chǎn)投資模式。

而每個BOT項(xiàng)目都有它的產(chǎn)能利用瓶頸，而重資產(chǎn)投資模式?jīng)Q定了BOT項(xiàng)目又是很炒錢的，資金投入巨大，所以它業(yè)績快速增長的邏輯可以簡單總結(jié)為：

通過不停的建項(xiàng)目，同時保持不斷的融資（因?yàn)樽陨碣Y金造血遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠）來實(shí)現(xiàn)最終運(yùn)營期的業(yè)績增長。也可以說，只要哪一天它的融資能力和新建項(xiàng)目進(jìn)度增長降下來，或者遭遇到困難了，它的快速增長就是不可持續(xù)的。

那么，偉明環(huán)保的資產(chǎn)負(fù)債表上，無形資產(chǎn)水漲船高，有問題嗎？

實(shí)際上，根據(jù)企業(yè)會計(jì)準(zhǔn)則，除保底收費(fèi)部分作為應(yīng)收款項(xiàng)，項(xiàng)目移交后從在建工程將轉(zhuǎn)入無形資產(chǎn)。

從15年至19年，偉明環(huán)保的無形資產(chǎn)每年的賬面原值累計(jì)約增加了近24億，對應(yīng)同期購建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金累計(jì)約增加了27億，考慮到固定資產(chǎn)中每年也有一些增長，包括機(jī)器設(shè)備、運(yùn)輸設(shè)備、電子設(shè)備等，可以說明偉明環(huán)保的投資現(xiàn)金流支出與投資增長是匹配的。

如果大家覺得偉明環(huán)保的無形資產(chǎn)存在虛增的問題，可以再去看看它的中標(biāo)公告、招投標(biāo)、經(jīng)營數(shù)據(jù)等信息，從最近幾年的數(shù)據(jù)上看，偉明環(huán)保的發(fā)電量、上網(wǎng)電量、垃圾出庫量是保持不斷增長的。

而偉明環(huán)保不斷承接BOT項(xiàng)目，無形資產(chǎn)（包括在建工程）肯定會越滾越大。與業(yè)績增長一樣，項(xiàng)目不停，增長不止。

如果偉明環(huán)保要虛增無形資產(chǎn)和收入，就需要從一開始的拿項(xiàng)目持續(xù)到相關(guān)的上網(wǎng)電量收入及垃圾處理費(fèi)收入實(shí)現(xiàn)，包括經(jīng)營性現(xiàn)金回流，而其終端客戶主要是電網(wǎng)公司及當(dāng)?shù)氐囊恍┬l(wèi)生管理機(jī)構(gòu)，而要如此多的配合，還涉及到相關(guān)電網(wǎng)公司及當(dāng)?shù)卣畽C(jī)構(gòu)，所以這個造假的可能性并不高。

2.偉明環(huán)保的高增長之謎

通過持續(xù)投資建設(shè)經(jīng)營新的BOT項(xiàng)目，偉明環(huán)保的營收、凈利潤才能有很快的增長，但是，為什么偉明環(huán)保的增速顯著快于同行？

偉明環(huán)保17年的營收構(gòu)成變化給出了答案。

在偉明環(huán)保17年的營收結(jié)構(gòu)中，可以看到，在營收明細(xì)項(xiàng)中冒出設(shè)備銷售與技術(shù)服務(wù)收入，17年為上市公司貢獻(xiàn)了1.38億營收。

偉明環(huán)保有個重要的子公司偉明設(shè)備，"設(shè)備銷售與技術(shù)服務(wù)收入"的大頭主要就來自偉明設(shè)備銷售給上市公司所屬項(xiàng)目公司確認(rèn)的收入。

從18年偉明環(huán)保公告的可轉(zhuǎn)債募集說明書可以看到，偉明環(huán)保17年及18年上半年的前5大客戶名單中，子公司蒼南偉明和瑞安偉明成為了偉明環(huán)保的大客戶了，這部分主要就是偉明設(shè)備銷售設(shè)備的收入。

在業(yè)績上，偉明設(shè)備18年的營收是3.95億，凈利潤是1.29億，19年?duì)I收5.04億，凈利潤2.12億，兩年的銷售凈利率分別為32.68%及42.02%，也是相當(dāng)優(yōu)秀的。

為什么沒有將上述偉明設(shè)備相關(guān)設(shè)備銷售的收入成本抵銷？根據(jù)《企業(yè)會計(jì)準(zhǔn)則解釋第2號》規(guī)定，對于未提供實(shí)際建造服務(wù)，企業(yè)將基礎(chǔ)設(shè)施建造發(fā)包給其他方的，將不確認(rèn)建造服務(wù)收入；對于自己進(jìn)行項(xiàng)目建設(shè)或設(shè)備制造，提供實(shí)質(zhì)性建造服務(wù)的，確認(rèn)建造服務(wù)收入。

從確認(rèn)設(shè)備銷售收入的會計(jì)處理看，偉明環(huán)保認(rèn)為其實(shí)際參與了建造服務(wù)，按企業(yè)會計(jì)準(zhǔn)則將賣給偉明環(huán)保所屬項(xiàng)目公司的設(shè)備收入確認(rèn)了收入，并沒有進(jìn)行內(nèi)部收入成本抵銷。

因?yàn)閭ッ髟O(shè)備主要賣設(shè)備給偉明環(huán)保的項(xiàng)目公司，而相關(guān)收入成本并未抵銷，所以，偉明環(huán)保前期大額投資建設(shè)的垃圾焚燒發(fā)電項(xiàng)目越多，相關(guān)的設(shè)備銷售收入也將確認(rèn)更多，這也是偉明環(huán)保不同于其他同行上市公司的一項(xiàng)收入。

偉明環(huán)保的高速增長，除了垃圾處理規(guī)模增長導(dǎo)致上網(wǎng)電量及垃圾入庫量增長，偉明設(shè)備在工程建設(shè)期貢獻(xiàn)的設(shè)備相關(guān)收入是另外一個重要的原因。

3.偉明環(huán)保的高盈利能力之謎

從上面分析看，偉明環(huán)保在收入端造假的可能性不大，度電收入的電價基本在0.65元/度，另外，每噸垃圾處理費(fèi)的定價依項(xiàng)目不同也有與當(dāng)?shù)氐胤秸畽C(jī)構(gòu)的協(xié)議約定。

BOT項(xiàng)目運(yùn)營期的營業(yè)成本主要是BOT項(xiàng)目的無形資產(chǎn)攤銷，偉明環(huán)保按特許經(jīng)營期限進(jìn)行攤銷，與各家上市公司會計(jì)處理是一致的。

所以，偉明環(huán)保的高毛利率、高凈利率的原因更可能出在成本端。

BOT垃圾焚燒發(fā)電項(xiàng)目運(yùn)營期有20到30年，這么長的時間，未來會有設(shè)備的大修費(fèi)等費(fèi)用支出。關(guān)于大修理費(fèi)的會計(jì)處理，偉明環(huán)保在招股說明書披露，它是作為預(yù)計(jì)負(fù)債處理的。

在偉明環(huán)保的資產(chǎn)負(fù)債表上，截至2019年12月底預(yù)計(jì)負(fù)債的金額為8.03億。

也就是說，它是把這項(xiàng)未來支出作為一項(xiàng)負(fù)債，而關(guān)于它的計(jì)提方法和計(jì)提比例，是偉明環(huán)保內(nèi)部的估計(jì)值，所以，偉明環(huán)保將未來大修費(fèi)計(jì)入預(yù)計(jì)負(fù)債然后再每年攤銷到財(cái)務(wù)費(fèi)用，存在財(cái)務(wù)粉飾的空間。

對比同行，比如在瀚藍(lán)環(huán)境、綠色動力的資產(chǎn)負(fù)債表上，是看不到預(yù)計(jì)負(fù)債上有數(shù)據(jù)的，這兩家上市公司應(yīng)該是將大修等支出在實(shí)際發(fā)生時計(jì)入到營業(yè)成本中了。所以，對未來大修理等支出的會計(jì)處理不同，是導(dǎo)致偉明環(huán)保高毛利率的一個原因。

但是，對預(yù)計(jì)負(fù)債的估計(jì)，是存在一定的調(diào)控空間，這是不是導(dǎo)致凈利率也高于同行？比如，偉明環(huán)保預(yù)計(jì)負(fù)債初始估計(jì)金額不大，導(dǎo)致每年的攤銷也可能就小了。要不很難解釋偉明環(huán)保的高凈利率。

另外一個原因就是偉明環(huán)保設(shè)備子公司自身銷售給項(xiàng)目公司的設(shè)備確認(rèn)了收入成本，這種關(guān)聯(lián)交易價格是否公允不少人是要打問號的。

還有一些觀點(diǎn)認(rèn)為，偉明環(huán)保的垃圾焚燒發(fā)電項(xiàng)目單噸投資額要優(yōu)于同行，而實(shí)際上在這個行業(yè)里，中國光大國際是規(guī)模最大的一家，全國布局的綠色動力和珠三角的瀚藍(lán)環(huán)境也并不弱，所以這種解釋很難讓人信服。

03 結(jié)束語

總之，通過分析，雷哥認(rèn)為，目前公開資料很難說明偉明環(huán)保造假了，收入端的造假概率并不高，但財(cái)務(wù)粉飾的嫌疑是存在的。另外，作為重資產(chǎn)行業(yè)，在建工程、無形資產(chǎn)這些項(xiàng)目，本身也是更容易進(jìn)行一些財(cái)務(wù)調(diào)節(jié)的。