一、環(huán)保行業(yè)概覽

1.環(huán)保產(chǎn)業(yè)鏈劃分

環(huán)保產(chǎn)業(yè)是指在國民經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)中，以防治環(huán)境污染、改善生態(tài)環(huán)境、保護(hù)自然資源為目的而進(jìn)行的技術(shù)產(chǎn)品開發(fā)、商業(yè)流通、資源利用、信息服務(wù)、工程承包等的總稱，主要包括環(huán)保研發(fā)及制造、環(huán)保工程建設(shè)、環(huán)?；A(chǔ)設(shè)施運營三大方面。

環(huán)保產(chǎn)業(yè)的上游主要是包括鋼鐵、化工、電力、電子、有色金屬在內(nèi)的原材料供應(yīng)商，這些行業(yè)為環(huán)保產(chǎn)品的生產(chǎn)及工程實施提供原材料，其價格波動直接影響環(huán)保行業(yè)的成本，進(jìn)而對細(xì)分行業(yè)的利潤產(chǎn)生影響。環(huán)保產(chǎn)業(yè)的下游主要包括市政以及鋼鐵、電力、水泥、冶金、化工等工業(yè)污染行業(yè)。政府部門是環(huán)保治理的重要需求方，這是因為環(huán)保行業(yè)具有很強的公益屬性，其需求變化在很大程度上取決于產(chǎn)業(yè)政策。

環(huán)保產(chǎn)業(yè)鏈的鮮明特征是上下游行業(yè)存在一定的重疊，即環(huán)保行業(yè)的需求方同時也是供給方，如鋼鐵、電力、化工等行業(yè)。

環(huán)保行業(yè)圍繞污染處理，從包括污水處理、大氣污染控制、固廢/危廢處置、土壤修復(fù)、環(huán)衛(wèi)設(shè)備及服務(wù)的末端治理，逐步轉(zhuǎn)向包括環(huán)境監(jiān)控等前端控制的全生命周期綜合治理。其中，大氣污染控制、污水處理已處于成熟階段；環(huán)衛(wèi)設(shè)備及服務(wù)、環(huán)境監(jiān)控、固廢/危廢處置處于成長階段；土壤修復(fù)尚處于起步階段。

2.環(huán)保行業(yè)的特點

環(huán)保行業(yè)具有弱周期性和較高的進(jìn)入壁壘兩個主要特點。

首先，環(huán)保行業(yè)與宏觀經(jīng)濟(jì)相關(guān)性較小，但與行業(yè)政策密切相關(guān)，是一個具有公益性、政策驅(qū)動型的產(chǎn)業(yè)。從環(huán)境污染治理投資增速與GDP增速的相關(guān)性分析來看，兩者之間存在著一定的正相關(guān)，但相關(guān)性不大，相關(guān)系數(shù)僅為0.56。環(huán)保行業(yè)類似國防軍工，收益為民所享，甚至可以跨越國界，因而付款人很難界定，具有極強的外部性，這使得其產(chǎn)業(yè)發(fā)展必須有政府的干預(yù)和調(diào)控。

其次，環(huán)保行業(yè)具有較高的進(jìn)入壁壘。這主要體現(xiàn)在資金壁壘、技術(shù)壁壘和資質(zhì)壁壘三方面。首先資金壁壘，以污水處理為例，該行業(yè)屬于資本密集型行業(yè)，總項目投資較大，投資回收期時間較長，因此對資金要求較高；其次是技術(shù)壁壘，無論是污水處理、大氣處理還是固廢處理都有較高的技術(shù)壁壘，只有掌握專業(yè)技術(shù)和擁有高素質(zhì)的專業(yè)人才才能在行業(yè)中持續(xù)經(jīng)營下去；最后是資質(zhì)壁壘，企業(yè)開展設(shè)計、運營、工程服務(wù)都需要具備相關(guān)資質(zhì)，從事污水處理和危險固廢產(chǎn)業(yè)還須有相關(guān)經(jīng)營許可資質(zhì)。

3.三個維度看環(huán)保行業(yè)

影響環(huán)保行業(yè)重要的三個維度是政策、商業(yè)模式和現(xiàn)金流。環(huán)保政策決定了環(huán)保行業(yè)的發(fā)展空間和方向，大的政策導(dǎo)向?qū)⒅苯域?qū)動細(xì)分子行業(yè)的發(fā)展；不同的業(yè)務(wù)模式?jīng)Q定了業(yè)績的風(fēng)險性和穩(wěn)定性，進(jìn)而決定公司的估值；充足的現(xiàn)金流能夠保證公司在長周期項目中抵御融資風(fēng)險，支撐企業(yè)獲取更多訂單，也能支持企業(yè)進(jìn)行適度擴(kuò)張。

3.1.政策

政策決定環(huán)保產(chǎn)品及服務(wù)的需求。環(huán)保行業(yè)具有公益性的特點，因此環(huán)保行業(yè)的發(fā)展在很大程度上依賴于政府政策的推動，不同的政策將直接驅(qū)動對應(yīng)的市場，進(jìn)而決定對應(yīng)行業(yè)的發(fā)展空間和發(fā)展速度。

自2010年環(huán)保被列為七大戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)之首以來，相關(guān)環(huán)保政策陸續(xù)出臺，相繼推出了新環(huán)保法、環(huán)保PPP模式、第三方治理、環(huán)境監(jiān)管垂直管理等一系列措施，在責(zé)任主體、監(jiān)管體系、污染物收費、排污許可、排污權(quán)交易等方面進(jìn)行了重大改革。“十二五”期間，全社會的環(huán)保投資合計4.17萬億元，比“十一五”時期增長了92.8%。今年6月國家出臺了《關(guān)于在全國地級及以上城市全面開展生活垃圾分類工作的通知》，倡導(dǎo)生活垃圾資源化、無害化處理，對于環(huán)保行業(yè)而言，或?qū)⒊蔀橐粋€新的業(yè)績增長點。

3.2.商業(yè)模式

目前環(huán)保行業(yè)的商業(yè)模式主要有三種，分別是工程總承包模式（EPC）、建設(shè)—運營—轉(zhuǎn)讓模式（BOT）和公共部門與私企合作模式（PPP）。

對于環(huán)保行業(yè)來說，PPP模式是較為適合的模式，因為相比于BT、EPC等模式，PPP模式由于與政府合作出資并且避免了單一的付費手段，收益相對穩(wěn)定，企業(yè)和地方政府所承受的風(fēng)險均有所降低。同時相比其他行業(yè)，環(huán)保和公用事業(yè)領(lǐng)域PPP項目收益更加穩(wěn)定，環(huán)保企業(yè)參與積極性高。但PPP規(guī)模迅速上升也會產(chǎn)生一系列的問題，如明股實債、融資不規(guī)范等，但隨著對PPP清庫、示范項目等一系列的整治，PPP模式會更加規(guī)范。

不同的業(yè)務(wù)模式?jīng)Q定了業(yè)績的風(fēng)險性和穩(wěn)定性，進(jìn)而決定了公司的估值。比如，以設(shè)備銷售為主的階段，因為銷售模式的周期不長，現(xiàn)金流和業(yè)績的確定性較高，因此此時行業(yè)估值相對較高；而當(dāng)行業(yè)從設(shè)備銷售轉(zhuǎn)向工程建設(shè)，由于周期長，經(jīng)營不確定性提高，此階段行業(yè)估值有所下降。

3.3.現(xiàn)金流

受工程施工周期、結(jié)算慣例及賬款回收周期較長等因素的影響，環(huán)保行業(yè)營業(yè)周期較長，現(xiàn)金回籠較慢，因此融資能力在環(huán)保企業(yè)獲得訂單的過程中起到較為重要的作用，較好的現(xiàn)金流能夠支撐公司訂單的持續(xù)增長，使環(huán)保企業(yè)在市場空間釋放的時候不斷提升自己的體量從而擴(kuò)大市占率。

特別的，穩(wěn)定增長的現(xiàn)金流也能抵抗再融資風(fēng)險。2018年，在去杠桿緊信用的背景下，債券融資環(huán)境趨緊，神霧環(huán)保、凱迪生態(tài)、盛運環(huán)保等環(huán)保企業(yè)相繼發(fā)生違約，因此充裕的現(xiàn)金流能夠在市場融資條件收緊、回款不及預(yù)期時提高企業(yè)抵抗風(fēng)險的能力。

4.重要細(xì)分行業(yè)面面觀

4.1.水污染治理

水污染治理包括生活污水處理、工業(yè)廢水處理和流域治理。生活污水主要是居民用水的排放，排水量主要受城鎮(zhèn)化程度和人口數(shù)量的影響，污染性沒有工業(yè)污水強。工業(yè)污水即工業(yè)生產(chǎn)中排放的污水，污染程度較大，工業(yè)廢水排放量在2007年達(dá)到峰值，之后在國家大力實施產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整、淘汰落后產(chǎn)能，以及積極推廣節(jié)能減排等政策的作用下，工業(yè)廢水排放逐步呈現(xiàn)下降趨勢。

污水處理行業(yè)是典型的公用事業(yè)，因此產(chǎn)業(yè)政策是主要驅(qū)動力之一。2013年起，國務(wù)院密集發(fā)布了一系列文件及法規(guī)，鼓勵污水處理企業(yè)發(fā)展，規(guī)范市場管理，為污水處理企業(yè)提供了良好的政策環(huán)境。除此之外，節(jié)能環(huán)保的財政支出呈現(xiàn)增長態(tài)勢，2018年環(huán)保支出占GDP的比重達(dá)0.7%，行業(yè)重要性凸顯。

污水處理技術(shù)方面，按水處理程度劃分，污水處理技術(shù)可分為一級處理、二級處理和三級處理；按工藝原理劃分，污水處理方法可分為物理處理法、化學(xué)處理法和生物處理法三類。目前，國內(nèi)外通行的污水處理工藝為二級生物處理法，應(yīng)用最廣泛的是活性污泥法及其衍生技術(shù)。

污水處理市場較為分散，行業(yè)存在一定的競爭壁壘，資金、技術(shù)、項目資源獲取能力是衡量該細(xì)分行業(yè)公司競爭力的主要指標(biāo)。

4.2.大氣污染治理

大氣污染治理主要是對工業(yè)廢氣進(jìn)行除塵、脫硝、脫硫處理。我國的能源儲備特征是“富煤、貧油、少氣”，這決定了我國的一次能源產(chǎn)量和消費以煤炭為主。在我國的能源結(jié)構(gòu)中，原煤能源基本占到60%左右，這種以煤炭為主的能源消費結(jié)構(gòu)，決定了我國的大氣污染是典型的煤煙型污染，主要污染物為二氧化硫、氮氧化物和煙塵。

從全國二氧化硫的排放量來看，2006年達(dá)到峰值后，排放量慢慢下降。對于SO2來說，電力行業(yè)、非金屬礦物制品行業(yè)和黑色金屬冶煉行業(yè)是排放量較多的行業(yè)。三個行業(yè)中，電力行業(yè)SO2污染貢獻(xiàn)率最高，但自2006年后呈逐年下降趨勢，而非金屬礦物制品行業(yè)的貢獻(xiàn)率呈上升走勢。

NOx在“十二五”規(guī)劃后被列為主要的大氣污染物，2005年開始，煙塵排放進(jìn)入下降期，“十二五”期間處于平臺期。近年由于霧霾問題，粉塵排放備受關(guān)注，目前工業(yè)粉塵排放已得到較好控制，城市生活源由于過分散的原因不好控制，其增速一直上下浮動，機動車粉塵的排放有所減少。

目前，工業(yè)應(yīng)用的煙氣脫硫技術(shù)可分為干法（含半干法）脫硫和濕法脫硫；脫硝技術(shù)主要包括選擇性催化還原法（SCR）和選擇性非催化還原法（SNCR）；常用的除塵技術(shù)包括機械式除塵、濕式除塵、靜電除塵、袋式除塵等。

大氣污染治理行業(yè)對技術(shù)水平、資金規(guī)模水平要求較高，因而存在一定的行業(yè)進(jìn)入壁壘，行業(yè)內(nèi)部結(jié)構(gòu)趨于穩(wěn)定。

4.3.固體廢物治理

固廢危廢處置行業(yè)包括生活垃圾和工業(yè)固、危廢處理。固廢處理技術(shù)結(jié)合了物理、化學(xué)和生物等學(xué)科技術(shù)，具有技術(shù)復(fù)合型的特點，行業(yè)進(jìn)入門檻較高。尤其是在工業(yè)廢物處理領(lǐng)域，隨著國家環(huán)保政策的逐漸完善，對工業(yè)廢物處置、利用的標(biāo)準(zhǔn)不斷提高，具備領(lǐng)先工藝、設(shè)備、技術(shù)和豐富運營經(jīng)驗的企業(yè)將占據(jù)優(yōu)勢地位。固廢處理需要大量的資金來源，因此固廢處理大多采取TOT、BOT、PPP等模式。

我國固體廢物污染防治管理的重點是城市生活垃圾、一般工業(yè)固體廢物和危險廢物。

4.3.1.生活垃圾

“十三五”期間，國家加大了對城鎮(zhèn)生活垃圾無害化處理的政策及資金扶持力度，總投資額約1924億元。2003年至2018年，我國城市生活垃圾清運量增長了53.48%，2018年為2.28億噸。同時垃圾無害化處理能力顯著提高，城市生活垃圾無害化處理率從2003年的50.80%增長至2018年的98.96%。隨著城市化進(jìn)程的加快，城市生活垃圾產(chǎn)量或?qū)⒉粩嘣黾?，預(yù)計城市生活垃圾處理需求持續(xù)旺盛。

從技術(shù)路線來看，我國城市生活垃圾無害化處理的方法主要有衛(wèi)生填埋、垃圾堆肥和垃圾焚燒等。其中，衛(wèi)生填埋是當(dāng)前生活垃圾的主要處理方式，但其具有占用土地資源、滲濾液處理成本較高、滲漏風(fēng)險較大等缺點，近5年的復(fù)合增長率并不高，不足3%。

4.3.2.工業(yè)固廢

工業(yè)固體廢物的處理方法有三種，綜合利用、貯存和處置。綜合利用是指從工業(yè)固廢中提取或轉(zhuǎn)化生成可利用資源、能源或原材料；貯存是將固廢暫時貯存或堆存在專門的設(shè)施或場所；處置則是使用填埋、焚燒等手段處理固廢。

2017年，我國一般工業(yè)固體廢物產(chǎn)生量為33.16億噸，較2010年增長了37.62%，綜合利用量為18.12億噸，較2010年增長了12%，處置量為7.98億噸，貯存量為7.84億噸。工業(yè)固廢綜合利用量的增長率低于固廢產(chǎn)生量的增長率，行業(yè)存在較大的提升空間。

4.3.3.危廢處理

危險廢棄物的主要來源為傳統(tǒng)工業(yè)領(lǐng)域，包括造紙及制品行業(yè)、非金屬礦采選業(yè)、化學(xué)原料行業(yè)等。2017年，全國危險廢物產(chǎn)生量達(dá)6936.89萬噸，其中，綜合利用量4043.42萬噸，處置量2551.56萬噸，貯存量870.87萬噸。危險廢物綜合利用量占利用處置總量的54.16%，處置、貯存分別占比34.18%和11.66%。從趨勢上看，危險廢物的產(chǎn)生量呈現(xiàn)上升趨勢，處置占比雖有所提升，但處置能力仍較弱。

按危廢的處理方式分類，危廢分為資源化和無害化處置。資源化處置的危廢往往含有銅、錫、金、銀等金屬，具有一定的回收價值；而無害化處置則通常針對無法再生利用的危廢，通過焚燒、填埋等形式將危廢處理。

5.環(huán)保公司整體表現(xiàn)

從估值情況來看，環(huán)保行業(yè)近年估值水平有所下降。上市環(huán)保公司2016、2017、2018年的分別為43、36.81、21.32。相較于全部A股市場，近年估值水平略有下降，2016、2017、2018年與全部A股市場估值比價分別為2.01、1.88、1.62，估值比價有所下降，但仍高于A股市場平均水平。

從環(huán)保子行業(yè)估值情況來看，估值水平較高的是固廢處理行業(yè)和水處理行業(yè)，主要是因為水處理行業(yè)已處于成熟階段且業(yè)務(wù)需求量較大，而固廢處理行業(yè)處于成長階段加之國家政策扶持力度較大，因此估值水平較高。

從股票漲跌情況來看，2019年以來，環(huán)保行業(yè)漲幅為5.38%，在各行業(yè)排名中相對落后，與漲幅第一的酒類行業(yè)相差81.59個百分點。環(huán)保子行業(yè)中，漲幅最高的兩個子行業(yè)分別是環(huán)保綜合和大氣治理，漲幅分別為27.21%和13.13%；跌幅最大的兩個子行業(yè)是環(huán)衛(wèi)服務(wù)和其他環(huán)保服務(wù)，跌幅分別為17.48%和17.15%，其余子行業(yè)均小幅上漲。

從財務(wù)情況來看，近年環(huán)保行業(yè)經(jīng)營業(yè)績有所下降。2018年環(huán)保行業(yè)總營收為1545.36億元，同比增長1.78%?？們衾麧櫈?6.1億元，同比下降65.84%。

2018年環(huán)保行業(yè)盈利能力下降的重要因素是現(xiàn)金流緊張，環(huán)保公司財務(wù)成本增加。一方面或是由于環(huán)保行業(yè)的現(xiàn)金流因PPP項目工程投資驅(qū)動模式而受到市場質(zhì)疑，現(xiàn)金流緊縮壓力增大，公司財務(wù)成本增加，導(dǎo)致行業(yè)整體盈利能力下降。另一方面，2018年在去杠桿緊信用的背景下，債券融資環(huán)境趨緊，環(huán)保企業(yè)因再融資受限，導(dǎo)致現(xiàn)金流進(jìn)一步惡化。受上述因素影響，2018年環(huán)保行業(yè)凈利率、毛利率、ROE及ROA水平均有所下滑，行業(yè)盈利能力下降。