后補(bǔ)貼時(shí)代下，垃圾發(fā)電企業(yè)短期盈利承壓。短期看，新政施行后對(duì)垃圾焚燒項(xiàng)目盈利構(gòu)成一定負(fù)面影響。中長(zhǎng)期看，我們認(rèn)為，垃圾發(fā)電企業(yè)盈利能力有望得到提升，三方面原因：①項(xiàng)目補(bǔ)貼資金確權(quán)后，存量補(bǔ)貼發(fā)放有望提速。②技術(shù)進(jìn)步將驅(qū)動(dòng)企業(yè)盈利能力提升。③收費(fèi)政策逐步完善，垃圾處理費(fèi)有望提升。

1. 后補(bǔ)貼時(shí)代下，垃圾發(fā)電企業(yè)短期盈利承壓

短期看，新政施行后對(duì)垃圾焚燒項(xiàng)目盈利構(gòu)成一定負(fù)面影響。近期，三部委發(fā)布《關(guān)于<關(guān)于促進(jìn)非水可再生能源發(fā)電健康發(fā)展的若干意見(jiàn)>有關(guān)事項(xiàng)的補(bǔ)充通知》（財(cái)建〔2020〕426 號(hào)，簡(jiǎn)稱《通知》）。短期看，政策執(zhí)行對(duì)項(xiàng)目盈利構(gòu)成一定負(fù)面影響。

假設(shè)測(cè)算：日處理量1000 噸的垃圾焚燒項(xiàng)目，新政施行后，假設(shè)在項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)滿15 年后，標(biāo)桿上網(wǎng)電價(jià)按0.45 元/度確認(rèn)，項(xiàng)目的IRR/NPV 將分別減少0.7%/43%；而對(duì)于優(yōu)質(zhì)的垃圾焚燒項(xiàng)目，其利用小時(shí)數(shù)較高，假設(shè)其運(yùn)營(yíng)10 年后已滿足82500 的全生命周期合理利用小時(shí)數(shù)，從第11 年起，標(biāo)桿上網(wǎng)電價(jià)按0.45 元/度確認(rèn)，則項(xiàng)目的IRR/NPV 將分別減少1.2%/73%。從凈利率的角度，按0.45 元/度確認(rèn)標(biāo)桿上網(wǎng)電價(jià)后，項(xiàng)目?jī)衾蕦⒔档?2 pct左右。

中長(zhǎng)期看，我們認(rèn)為，垃圾發(fā)電企業(yè)盈利能力有望得到提升，三方面原因：①項(xiàng)目補(bǔ)貼資金確權(quán)后，存量補(bǔ)貼發(fā)放有望提速。②垃圾分類疊加技術(shù)進(jìn)步，驅(qū)動(dòng)盈利能力提升。③收費(fèi)政策逐步完善，垃圾處理費(fèi)有望提升。

2. 盈利改善之一：項(xiàng)目補(bǔ)貼資金確權(quán)后，存量補(bǔ)貼發(fā)放有望提速

項(xiàng)目補(bǔ)貼資金確權(quán)后，存量補(bǔ)貼發(fā)放有望提速。2020年，關(guān)于非水可再生能源政策出臺(tái)密集度非常高，年初財(cái)政部發(fā)布4號(hào)文和5號(hào)文，開(kāi)啟了可再生能源補(bǔ)貼政策的修改提升之路。《通知》連同年初4號(hào)文，一起完成對(duì)可再生能源項(xiàng)目享受補(bǔ)貼權(quán)益的確認(rèn)，提高了補(bǔ)貼資金發(fā)放的計(jì)劃性和穩(wěn)定性，為運(yùn)用金融手段解決補(bǔ)貼拖欠問(wèn)題提供了必要條件。我們認(rèn)為，在政策不斷完善之后，以及未來(lái)補(bǔ)貼基金缺口解決方案的邏輯逐步理順后，存量拖欠補(bǔ)貼發(fā)放有望提速。

3.盈利改善之二：垃圾分類疊加行業(yè)技術(shù)進(jìn)步，驅(qū)動(dòng)盈利能力提升

垃圾焚燒廠噸發(fā)電量及噸上網(wǎng)電量提升趨勢(shì)明顯。隨著垃圾產(chǎn)生量及垃圾焚燒廠數(shù)量的快速增長(zhǎng)，垃圾年發(fā)電總量規(guī)模迅速擴(kuò)大，由2009年的6.7TWh提升至2017年的37.6Twh。同時(shí)，噸發(fā)電量及噸上網(wǎng)電量也呈現(xiàn)出明顯的提升趨勢(shì)，深圳市生活垃圾處理監(jiān)管中心的數(shù)據(jù)顯示，2011~2018年間，我國(guó)生活垃圾焚燒發(fā)電企業(yè)的噸垃圾上網(wǎng)電量均值提升了42Kwh。以幾家垃圾焚燒龍頭企業(yè)為例，所選企業(yè)的噸發(fā)電量均值（有兩家企業(yè)缺少2016年數(shù)據(jù)）由2016年的344Kwh提升33Kwh至2019年的377Kwh；噸上網(wǎng)電量均值由2016年的269Kwh提升47Kwh至2019年的316Kwh。

生活垃圾熱值提高帶動(dòng)噸發(fā)電量提升。生活垃圾熱值是影響垃圾焚燒噸發(fā)電量的關(guān)鍵因素之一，據(jù)聯(lián)合國(guó)環(huán)境組織的規(guī)定，低位發(fā)熱量為3350~7100kJ/kg的垃圾適用于焚燒處理。而垃圾熱值主要取決于構(gòu)成垃圾的各種廢棄物性質(zhì)及其所占比例，廚余垃圾等含水率較高的垃圾對(duì)熱值的負(fù)向影響較大，可燃燒垃圾、塑料垃圾等對(duì)熱值的正向影響較大。2019北京市城市管理研究院在《基于多元線性回歸的生活垃圾熱值影響因素分析》文章中指出，垃圾含水率每提高1%，生活垃圾熱值就將會(huì)降低118.693 kJ/kg；可燃燒垃圾含量每提高1%，生活垃圾熱值就可以提高 87.144 kJ/kg。

生活垃圾熱值提高原因一：垃圾分類制度的推行。垃圾分類可通過(guò)提高濕垃圾等含水量較高垃圾的分出比例，來(lái)對(duì)熱值產(chǎn)生正向貢獻(xiàn)。據(jù)深圳市生活垃圾處理監(jiān)管中心發(fā)布的文章顯示，當(dāng)生物質(zhì)垃圾分類率為20%時(shí)，剩余垃圾的低位熱值將由4419kJ/kg升高5465kJ/kg；當(dāng)生物質(zhì)垃圾分類率達(dá)到39%，剩余垃圾的低位熱值將達(dá)到7000kJ/kg。近些年我國(guó)大力推進(jìn)垃圾分類制度，例如在2017年頒布了《生活垃圾分類制度實(shí)施方案》，明確2020年底前重點(diǎn)城市的城區(qū)范圍內(nèi)需要先行實(shí)施生活垃圾強(qiáng)制分類，對(duì)濕垃圾分出量的提升起到了推動(dòng)作用。以垃圾分類先行示范城市上海為例，濕垃圾分出量及占三類垃圾（干垃圾、濕垃圾、可回收垃圾）總和的比例呈明顯的上升趨勢(shì)。

生活垃圾熱值提高原因二：生活質(zhì)量水平的提高。隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展和生活質(zhì)量水平的提高，生活垃圾中磚渣土等不可燃物的占比逐年降低，塑料等可燃物的占比逐年上升，生活垃圾熱值隨之提升。據(jù)《我國(guó)城市生活垃圾焚燒發(fā)電廠垃圾熱值分析》的研究表明，若以工業(yè)增加值作為衡量經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)程度的指標(biāo)，可發(fā)現(xiàn)工業(yè)增加值較高的城市（廣州、深圳、上海等）入廠垃圾熱值年平均增長(zhǎng)率高于工業(yè)發(fā)展水平較弱的城市（青島、武漢、成都等），體現(xiàn)出經(jīng)濟(jì)水平對(duì)生活垃圾熱值的進(jìn)一步拉動(dòng)作用。

技術(shù)工藝優(yōu)化帶動(dòng)噸發(fā)電量提升。1）爐排爐技術(shù)的運(yùn)用：目前垃圾焚燒廠使用的焚燒技術(shù)主要包含爐排爐技術(shù)以及循環(huán)流化床焚燒爐技術(shù)。相較于流化床技術(shù)，爐排爐技術(shù)因垃圾瀝水量較多、鍋爐效率較高等原因，具有更高的噸上網(wǎng)量。經(jīng)過(guò)多年發(fā)展，爐排爐技術(shù)成為了我國(guó)主流應(yīng)用方法，全國(guó)使用流化床技術(shù)的項(xiàng)目產(chǎn)能占比已由2010年的49% 下降到2018年上半年的21%。從現(xiàn)有爐型分布上看，2020年，全國(guó)已運(yùn)行垃圾焚燒廠492座，涉及1202臺(tái)焚燒爐，其中，機(jī)械爐排爐臺(tái)數(shù)占比超過(guò)86%，循環(huán)流化床臺(tái)數(shù)占比不到14%；從處理量來(lái)看，全國(guó)機(jī)械爐排爐日合計(jì)處理能力超過(guò)48萬(wàn)噸，循環(huán)流化床日合計(jì)處理能力僅為7萬(wàn)1千噸左右。

2）中溫次高壓技術(shù)的運(yùn)用：在過(guò)去，受限于生活垃圾的復(fù)雜性以及焚燒發(fā)電技術(shù)處理水平有限，國(guó)內(nèi)垃圾焚燒電廠基本采用中溫中壓蒸汽參數(shù)來(lái)防止過(guò)熱器等受熱面管高溫腐蝕。但據(jù)《生活垃圾焚燒廠噸垃圾發(fā)電量的研究分析》研究表明，在垃圾熱值相近的情況下，使用中溫次高壓參數(shù)時(shí)發(fā)電量更高。隨著我國(guó)垃圾分類的推進(jìn)及焚燒發(fā)電技術(shù)的日益成熟，部分焚燒廠率先使用中溫次高壓技術(shù)來(lái)提高發(fā)電效率。例如在2009 年，深能源投資的武漢市江北西部垃圾焚燒廠、福建創(chuàng)冠投資的湖北黃石垃圾焚燒發(fā)電廠、在建的北京廊坊垃圾焚燒發(fā)電項(xiàng)目等先后采用中溫次高壓技術(shù)，在國(guó)內(nèi)掀起應(yīng)用熱潮，中溫次高壓技術(shù)也逐步得到推廣，進(jìn)一步提升噸發(fā)電量。

受益于噸發(fā)電量及噸上網(wǎng)電量的提升，垃圾焚燒企業(yè)盈利能力得到改善。對(duì)于企業(yè)而言，垃圾焚燒發(fā)電收入可拆解為總上網(wǎng)電量及上網(wǎng)電價(jià)。因上網(wǎng)電價(jià)變動(dòng)彈性不大，噸上網(wǎng)電量的提升成為改善垃圾焚燒廠經(jīng)濟(jì)效益的重要途徑。在行業(yè)噸發(fā)電量及噸上網(wǎng)電量整體水平提升的影響下，垃圾焚燒廠發(fā)電收入規(guī)模有所擴(kuò)大，項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)毛利率也有所改善。

我國(guó)生活垃圾熱值及噸發(fā)電量較發(fā)達(dá)國(guó)家仍有差距，垃圾焚燒企業(yè)盈利能力有望得到持續(xù)優(yōu)化。深圳市生活垃圾處理監(jiān)管中心發(fā)布的文章顯示，美國(guó)生活垃圾熱值可達(dá)到我國(guó)目前平均水平的兩倍，美國(guó)生活垃圾焚燒噸發(fā)電量也在600kWh以上，表明我國(guó)生活垃圾熱值及噸發(fā)電量仍有較大提升空間。展望未來(lái)，一方面，垃圾分類制度仍在持續(xù)推進(jìn)。目前我國(guó)46座重點(diǎn)城市均已啟動(dòng)垃圾分類相關(guān)工作，相關(guān)法規(guī)已落地的城市為67座，占337座城市的20%，垃圾分類正加速由重點(diǎn)城市向全國(guó)鋪開(kāi)；另一方面，焚燒企業(yè)的處理工藝仍在不斷優(yōu)化，生活垃圾熱值及噸發(fā)電量的提升未來(lái)可期，垃圾焚燒企業(yè)盈利能力有望得到持續(xù)優(yōu)化。

噸發(fā)電量提升30-54度/噸（提升10-18%），可對(duì)沖政策負(fù)向影響。對(duì)一個(gè)日處理量1000 噸的垃圾焚燒項(xiàng)目進(jìn)行測(cè)算，假設(shè)在項(xiàng)目補(bǔ)貼結(jié)束后，標(biāo)桿上網(wǎng)電價(jià)按0.45 元/度確認(rèn)；在技術(shù)提升所帶來(lái)的不同上網(wǎng)電量情景假定下，我們發(fā)現(xiàn)，假定其他條件不變，補(bǔ)貼15年后退坡，若項(xiàng)目噸發(fā)電量較測(cè)算基準(zhǔn)（300度/噸）提升30度/噸（提升10%），將能維持項(xiàng)目的IRR不變（8.8%）。補(bǔ)貼10年后退坡，若項(xiàng)目噸發(fā)電量較測(cè)算基準(zhǔn)提升54度/噸（提升18%），項(xiàng)目的IRR也能保持不變。

4.補(bǔ)盈利改善之三：政策逐步完善，垃圾處理費(fèi)有望提升

4.1. 現(xiàn)行地方收費(fèi)制度較粗糙，財(cái)政壓力重

我國(guó)在1991年開(kāi)始提出對(duì)城市垃圾處置實(shí)行服務(wù)性收費(fèi)制度，經(jīng)過(guò)兩年發(fā)展，于1993年提出要將城市生活垃圾管理費(fèi)制度逐步推行至居民。垃圾收費(fèi)以2002年6月國(guó)家發(fā)改委等部委聯(lián)合頒布《關(guān)于實(shí)行城市生活垃圾處理收費(fèi)制度促進(jìn)垃圾處理產(chǎn)業(yè)化的通知》為時(shí)間節(jié)點(diǎn), 我國(guó)正式開(kāi)征城市生活垃圾處理費(fèi)。自2011年起, 一些城市政府高度重視垃圾分類, “按量收費(fèi)”政策在北京與廣州兩個(gè)城市先后醞釀并試點(diǎn)。2018年6月，國(guó)家發(fā)改委發(fā)布《關(guān)于創(chuàng)新和完善促進(jìn)綠色發(fā)展價(jià)格機(jī)制的意見(jiàn)》，提出2020年底前，全國(guó)城市及建制鎮(zhèn)全面建立生活垃圾處理收費(fèi)制度。

居民端收費(fèi)以定額為主，非居民端實(shí)現(xiàn)計(jì)量征收。①收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)：據(jù)國(guó)家發(fā)改委的數(shù)據(jù)，除沈陽(yáng)、寧波和上海外，33個(gè)城市制定了居民生活垃圾處理費(fèi)收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)，其中，長(zhǎng)沙、海口和烏魯木齊為水消費(fèi)系數(shù)法隨水計(jì)征，深圳為按排污水量計(jì)征，其他28個(gè)城市為按戶或按人計(jì)征。除沈陽(yáng)外，35個(gè)城市制定了非居民生活垃圾處理收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)。②收費(fèi)方式：主要是上門(mén)收取和委托代收，采取委托代收的，一般為委托居委會(huì)、物業(yè)公司代收，委托稅務(wù)、工商、財(cái)政等部門(mén)代收代繳，或與水費(fèi)、燃?xì)赓M(fèi)等公用事業(yè)費(fèi)用聯(lián)合收取等。

收支不平衡，財(cái)政補(bǔ)貼壓力較大。由于部分地區(qū)垃圾處理收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)制定是在2000年左右，彼時(shí)制定的垃圾處理費(fèi)水平較低，遠(yuǎn)低于當(dāng)前垃圾處理成本。加之缺少統(tǒng)一的成本口徑和參照標(biāo)桿，垃圾產(chǎn)生量、單位處置成本及分環(huán)節(jié)垃圾、處理費(fèi)收支等基礎(chǔ)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)亦不夠全面系統(tǒng)，導(dǎo)致征收標(biāo)準(zhǔn)與處理成本相差較大。

許多城市的生活垃圾處理收費(fèi)辦法和實(shí)施細(xì)節(jié)規(guī)定過(guò)于粗糙，征收主體不一，收費(fèi)混亂。加之相關(guān)征收措施和監(jiān)管體系不完備，重復(fù)收費(fèi)和亂收費(fèi)現(xiàn)象嚴(yán)重，最終導(dǎo)致整體實(shí)際收繳率低。據(jù)國(guó)家發(fā)改委的數(shù)據(jù)，在36個(gè)大中城市中，除上海外，普遍反映收支不平衡，財(cái)政補(bǔ)貼壓力較大。

4.2. 政策細(xì)則逐步完善，垃圾處理費(fèi)有望提升

國(guó)外以計(jì)量征收為主。國(guó)外垃圾分類精細(xì)，多數(shù)國(guó)家從源頭抓起，科學(xué)的垃圾分類方法使國(guó)外垃圾收費(fèi)制度容易建設(shè)、規(guī)范。收費(fèi)方式上，國(guó)外垃圾收費(fèi)方式主要有定額收費(fèi)和定量收費(fèi)兩大類。其中定額收費(fèi)包括按戶征收和按地區(qū)垃圾量征收；定量收費(fèi)包括按指定垃圾桶數(shù)征收、按垃圾重量征收和按垃圾袋數(shù)量征收等。進(jìn)入21世紀(jì)，大多數(shù)國(guó)家采取定量收費(fèi)的收費(fèi)制度，即按實(shí)際垃圾量來(lái)征收清理費(fèi)。收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)上，國(guó)外對(duì)于不同類別的垃圾，收費(fèi)的多少根據(jù)垃圾和生活廢品重量、種類和環(huán)?；幚黼y易程度而定：對(duì)環(huán)境污染較重，環(huán)?；幚黼y度較大的，收費(fèi)較高，反之則收費(fèi)較低。

借鑒國(guó)外經(jīng)驗(yàn)，政策細(xì)則逐步完善，垃圾處理費(fèi)有望提升。雖然我國(guó)1993年就開(kāi)始城市生活垃圾收費(fèi)制度的嘗試，但總體而言，全國(guó)開(kāi)征率不高，居民端垃圾收費(fèi)亦未與垃圾處理量掛鉤。從收費(fèi)制度嘗試開(kāi)始以來(lái)，不斷借鑒國(guó)外成熟經(jīng)驗(yàn)，垃圾收費(fèi)政策也在逐步完善。在收費(fèi)模式上，由于計(jì)量收費(fèi)使經(jīng)濟(jì)利益與排放垃圾的數(shù)量相聯(lián)系，可以有效覆蓋垃圾處理成本，財(cái)政壓力得到緩解，借鑒國(guó)外經(jīng)驗(yàn)，預(yù)計(jì)國(guó)內(nèi)垃圾收費(fèi)定額征收有望向計(jì)量征收轉(zhuǎn)變。此外，隨著人工費(fèi)用、燃油和材料等價(jià)格上漲，定價(jià)部門(mén)預(yù)計(jì)將按實(shí)際情況細(xì)化收費(fèi)項(xiàng)目，調(diào)整收費(fèi)項(xiàng)目和費(fèi)率，垃圾處理費(fèi)有望上調(diào)。

垃圾處置單價(jià)上調(diào)22%-39%可對(duì)沖政策負(fù)向影響。新政施行后，若想維持項(xiàng)目盈利能力不變，可與地方政府協(xié)調(diào)，爭(zhēng)取上調(diào)垃圾處理費(fèi)，從而確保項(xiàng)目的盈利能力和收入水平。據(jù)我們測(cè)算，在補(bǔ)貼15年后退坡的假設(shè)下，為維持項(xiàng)目IRR不變，政府的垃圾處理單價(jià)應(yīng)該從60元/噸上調(diào)至73元/噸，上調(diào)幅度22%；10年后退坡，則應(yīng)上調(diào)至83元/噸，上調(diào)幅度39%。